事件描述

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公司发布2022 年年报，2022 年茅台共计实现营业总收入1275.54 亿元，同比增长16.53%；其中酒类收入1237.72 亿元，同比增长16.70%；实现归母净利润627.16 亿元，同比增长19.55%。22Q4 实现营业总收入377.68 亿元，同比增长16.53%，实现归母净利润183.17 亿元，同比增长20.55%。

事件点评

收入利润稳定增长，直销收入延续高占比。产量方面，2022 年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量9.18 万吨，同比增长8.38％，其中茅台酒基酒产量5.68 万吨，同比增长0.60%；生产系列酒基酒3.50 万吨，同比增长24%。

销量方面，1）从产品看，2022 年茅台酒实现销量3.79 万吨，系列酒实现销量3.03 万吨。茅台酒实现收入1078.3 亿元，同比增长15.4%；其中22Q4 实现收入334.3 亿元，同比增长17.4%；系列酒实现收入159.4 亿元，同比增长26.6%；其中22Q4 实现收入34.0 亿元，同比增长11.2%。系列酒增速有所放缓，主要系茅台1935 提前完成全年目标，22Q4 开始控量挺价。2）从销售渠道看，批发渠道收入734.9 亿元，占比酒类收入约60.1%，直销收入493.8亿元，占比约39.9%，批发渠道收入维持下滑但速度有所放缓，直销渠道收入延续高占比。全年公司国内经销商数量为2084 个，减少5 家，进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。在市场化改革及销售渠道不断优化下，22 年公司超额完成年初15%的增长目标，整体经营动能强劲。产能方面，据公司前期公告，公司拟投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98 万吨/年，为公司业绩持续增长提供基础保障。

毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。22 年公司归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%，毛利率和净利率分别+0.29/+1.24pcts 至92.09%/49.17%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别+0.08/-0.65pcts 至2.59%/7.07%，销售费用增加主要系酱香系列酒广告及市场拓展费增加所致。公司全年合同负债155 亿元，环比22Q3增加36 亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。

“五合营销法”下深耕市场建设，助力2023 年业绩稳健增长。22 年公司在产品结构与渠道调整方面持续进行。产品方面，积极推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml 飞天茅台等新品，精准营销势头向好。渠道方面，“i”茅台数字营销平台正式上线开辟便捷购物新渠道，同时有利于公司　　产品中长期的量价调整和吨价提升，公司有望通过多维渠道协同形成销售合力，助力业绩长期稳健增长。根据渠道反馈，当前散飞批价2750 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。

投资建议

我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。预计2023-2025 年公司营业总收入分别为1483.33/1707.31/1961.52亿元，同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润742.09/861.43/995.96亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS 分别为59.07/68.57/79.28 元；对应3 月30 日收盘价2023-2025 年PE 分别为30.3\26.1\22.6，维持“买入-A”投资评级。

风险提示

宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。